关注：2024年4月19日，中国人民信息支援部队成立大会在北京举行，互联网空间部队和信息支援部队正式成立。其中，互联网空间部队是应对互联网空间复杂战场的专业方面技术兵种；信息支援部队是战略性兵种，是支援各军兵种在联合指挥作战中统筹网络信息体系建设运用的关键支撑。根据决定，新组建的信息支援部队由直接领导指挥，同时撤销战略支援部队番号，相应调整军事航天部队、互联网空间部队领导管理关系。这次改革后，中国人民总体形成领导指挥下的陆军、海军、空军、火箭军等军种，军事航天部队、互联网空间部队、信息支援部队、联勤保障部队等兵种的新型军兵种结构布局。
网络安全板块目前具有较超高的性价比，叠加AI、低空经济、数据要素等多重催化，预期下游建设需求将逐步回暖，有望迎来困境反转，具体观点如下：
国家成立互联网空间相关部队，是站在战略全局的高度进行考量。国防部新闻局局长、国防部新闻发言人吴谦大校在答记者问中提出“推进互联网空间部队建设，全力发展网络安全防御手段，对筑牢国家网络边防，及时有效地发现和抵御网络入侵，捍卫国家网络主权和信息安全具备极其重大意义”。网络安全基础设施建设已上升到国防高度，预期特种行业及关基行业网络安全基础设施需求会逐步回暖。
重视网络安全板块的中长线投资机会，网安板块个股已经连续调整三年，网安相关公司从2019~2020年的前置投入到2021~2023年的连续人员优化，叠加2024~2025年“十四五”收官，当下板块已兼具性价比及困境反转逻辑。预期下游的新场景安全需求将快速释放。以AI+安全、低空及数据要素安全、智能网联车及物网联安全等多场景安全需求将带动相关公司业绩逐步分化，板块未来竞争将加速出清。
建议关注网络安全板块投资机会：1）新细分赛道的龙头公司有望受益，如提供网络攻防训练靶场、以及AI和数据安全第三方独立测评的公司：永信至诚；2）建议关注特种行业收入预期未来占比持续提升的公司，如永信至诚、盛邦安全等；3）建议关注网安国家队阵营，如中国移动旗下的启明星辰、第二大股东由中国电子控股的奇安信、中国电科旗下的电科网安等，完整组合详见后文。
关注：国内0BB技术探讨研究蒸蒸日上，工艺实践具体路径多样化各具优势。从“可选”到“必选”，预计2024-2026年0BB串焊设备市场空间有望达到194亿元，头部串焊设备厂商有望直接受益。
多数环节重大技术变革渐缓，组件环节短期内仍有迭代空间：光伏行业现阶段硅料、硅片、电池环节已基本完成技术跳跃，基于对光伏行业所处的周期位置及技术现状的判断，我们大家都认为短时间内主链环节很难再有颠覆性的技术变化及迭代，关于光伏行业新技术的关注点，更应放到“缝缝补补”的降本增效工艺方面，栅线工艺的演进便是其中主要的关注点，栅线越细越有利于减少银浆用量以此来降低成本，同时减少对电池片的遮光、提升发电效率。为进一步去银降本，市场研发方向朝0BB（无主栅）技术推进，即采用铜丝焊带替代原有银主栅直接汇集细栅电流，并实现电池片之间的互连，串焊设备是实现0BB工艺的核心环节。
国内0BB技术研究蓬勃发展，工艺实践具体路径多样化：根据焊带与电池片的互连方式，无主栅组件的串焊方案可以分为“SmartWire”、“覆膜”、“焊接+点胶”、“点胶”四大类。SmartWire技术是将嵌有铜网的聚合物薄膜（铜丝复合膜）覆盖在仅有细栅的电池片上；覆膜技术通过胶膜、焊带、无主栅电池片的一次性固定、层压，或者各部件多次组合固定的方式形成组件；焊接+点胶技术通过焊接和胶粘两种方式共同保证焊带对电池片及其细栅的拉力和可靠性；点胶技术仅使用胶粘的方法实现焊带与电池片的连接，有望进一步减少工序、减少相关成本。上述四类工艺均能实现0BB组件的串联，从电学性能、光电性能、机械性能等角度看各具优势。目前，国内光伏设备、组件主要制造商等在无主栅技术方面均进行了较为全面的工艺布局。
关注：近期，债市收益率低位磨底，影响因素、往后演绎路径为何？近期，债市收益率低位磨底、波幅收窄，波动率明显缩小。
近期，债市收益率低位磨底、波幅收窄，波动率明显缩小。“两会”以来，债市表现相对“踌躇”，10年期国债收益率中枢2.3%，上、下行空间在5BP左右。各期限收益率有所分化、收益率曲线边际陡峭化，短端下行、长端出现小幅调整；但整体波动相比来说较低，日内变化空间也相对有限、大多呈现箱体震荡。
稳增长效果尚未凸显、政府债券发行节奏偏慢下，“资产荒”阶段性加剧，市场似乎进入观望状态、收益率维持低位波动。高频多个方面数据显示，沥青开工率，自年初以来在24%至32%间窄幅波动、表现多弱于季节性；粉末、水泥开工率等也处历史同期低位。实体需求修复平缓下、资金易滞留在金融体系，叠加地方化债推进等，或阶段性加剧“资产荒”。
二季度，两个影响债市的变量均有边际变化，稳增长效果或集中落地、政府债券发行提速
往后来看，影响债市收益率的两个变量，在二季度或均有边际变化。一方面，稳增长“三步走”持续推进，代表基建央企订单、新开工面积已有反馈。1-2月建筑新开工面积加快回升、1-2月同比增长16.8%，指向稳增长落地提速。以地产和基建为主要抓手的稳增长政策，对采矿、上游制造等需求提振效果最显著，年初相关营收增速也有显著提升。
稳增长政策持续发力、叠加全行业库存偏低等，二季度或迎来全年同比修复高点。真实利率与库存行为反向、且弱领先。当前真实利率已降至7.1%左右，未来进一步下行趋势也较为确定；库存水平则处于历史低位，2023年下半年来持续磨底、下探空间相对有限。叠加政策支持等，2024年经济表现大概率较2023年会有所改善。
关注：新一轮设备更新正加快落地，哪些行业值得着重关注？微观层面，如何构建高频跟踪体系、观察政策落地进度？
一问：本轮设备更新，重点观察哪些行业？工业需求体量更大，关注设备制造、电燃水产需变化
本轮设备更新，工业领域设备更新改造的需求体量更大，占比或在80%左右。新一轮设备更新聚焦于新型工业化、城镇化、交运和农业机械、教育文旅医疗设施4大领域。2019年以来，工业领域设备投资占全行业比重保持在75%以上、2022年达81.4%；其中，2022年制造业、电燃水、采矿业设备投资占比分别为69.3%、10.1%、2.1%。
专用设备、汽车、通用设备等提供了全行业近7成的设备投资，是本轮设备更新的主要“生产方”。基于2020年投入产出表看，全行业最终使用的设备投资主要由制造业提供，占全部固定资本形成总额比重为19.7%。细分行业中，专用设备、汽车、通用设备的供给占比最高，分别为26.2%、22.5%、21.8%。
二问：生产环节，涉及哪些细分品类？钢材，工业母机、锅炉、机器人产量等映射设备生产
装备制造对钢铁终端消费需求较高，中厚板、冷轧板卷作为主要投入品，其开工指标领先于设备实际生产情况。钢压延产品是通用设备、专用设备和汽车制造最主要的中间投入品之一，占该行业全部中间投入比重分别为7.7%、7.2%、4%。具体品种看，中厚板产量与通用设备、专用设备增加值同比，冷轧板卷产量与汽车增加值同比走势较为吻合。
工业母机、工业锅炉既是通用设备业的主要产成品，也是设备制造业的重要投入品，其产量可综合反映设备制造业的产、需状况。金属加工机械中，用来生产通用设备、专用设备的比重分别为36.7%、22.6%，金属切削机床产量与设备制造业增加值同比较为同步。类似地，工业锅炉投入运输设备的比重为11.9%，前者产量可映射后者生产情况。
三问：需求环节，重点跟踪哪些指标？设备投资、工程机械内销、电缆价格等反馈设备需求
设备工器具投资，是跟踪本轮设备更新最直观的“需求侧”指标。统计局按月披露设备投资增速，该指标可较为及时地反馈全行业设施更新情况；3月，设备投资增速显著扩张至17.6%。相比之下，细分行业数据频度较低、当前仅更新至2022年；2017-2022年，科研、卫生行业设施投资增速最高，计算机通信、烟草制造等工业行业增速靠前。
细分领域中，工程机械销量可反映建筑、市政基建领域设备更新需求。工程机械主要使用在于基建、地产施工等，2022年以来工程机械内销增速回落较多，主要受地产投资下行拖累较大。分类型看，叉车为最主要品种、2023年占比近7成，其销量主要受交运仓储投资需求带动；类似地，挖机销量与水利环境投资增速相关性较高。
关注：当下市场聚焦：1、如何构建政策底、市场底与盈利底，“三底”框架？2、“三底”框架如何与经济周期框架结合？3、“三底”框架下各风格如何演绎，又有哪些行业受益？4、继“政策底”之后，何时可见“市场底”，以及“盈利底”？5、当前风格与配置该如何应对？
“政策底”定义：能够解决市场调整核心矛盾的政策。往往伴随着降准、降息+“M2%-社融%”扩张，即宽货币。另外，其往往对应经济周期中的“放缓末期”，上涨行情或持续约1~2个月，期间中小盘成长主线，有色支线。
“市场底”（即估值底），滞后于“政策底”约3~6个月，且多数为6个月。市场底的本质是消除估值“陷阱”。从“政策底”到“市场底”的周期相对来说比较稳定，其常出现在经济“放缓末期”的尾声，往往从企业、居民“花钱意愿”回暖开始。上涨行情或持续3个月以上，期间中小盘成长主线，有色支线。
盈利底“双重确定”（Double confirm），强化市场上涨的可持续性。能够最终靠两个方面确认“盈利底”：一是经济周期进入“被动去库”的复苏期；二是价格筑底。一旦线年均被证伪），上涨行情或持续约12个月以上，经济处于“复苏”期间（而非过热）只要估值合理，中小盘成长+有色“双主线”，消费支线。
站在当下，随着今年2月“宽货币”落地，意味着“政策底”已现。考虑到目前：一是基本面进一步走弱，甚至逐步逼近三类风险暴露的阈值；二是市场流动性或再次趋于收紧，即M1下降+短融上升；三是“新国九条”致力于长期资金市场供给侧改革，有利于中长期拔估值，但短期影响或有限。显然，内、外需不足的问题仍在持续发酵，导致产能需求、生产意愿及产出价格均趋于向下，难以满足企业、居民“花钱意愿”回升的“市场底”要求，更不可能触及经济“被动去库”，价格企稳回升的“盈利底”。考虑到“政策底”向“市场底”较为稳定的6个月传导周期，意味着最快约今年7月中下旬有望见到“市场底”。期间，我们将维持“全面防御”的观点。
全面配置“大盘价值”防御我们提议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。
（1）长期维度看，金价上涨势头强劲美国财政赤字率高企带来金价长期上涨动能。
美国财政赤字率通过避险情绪、通胀预期、利率水平等因素间接影响金价。货币化率提升促进金价长期上涨。次贷危机以来，以美国、中国和欧元区等国家和地区为代表的马歇尔k值快速上涨，货币供给的增速超过GDP增速，市场上存在流动性扩张状况，导致包括金价在内的资产价格持续上涨。前述国家和地区在财政赤字背景下货币供给的进一步扩张将为金价的上行提供充足动力。再通胀风险刺激黄金抗通胀需求。将当前经济环境与1980年作对比：中东局势紧张，地缘冲突不断刺激黄金避险需求；美国3月CPI超预期上涨，2024年盈亏平衡通胀率反映的通胀预期持续提升，存在再通胀风险。
（2）优化后金价模型增加全球央行黄金储备和黄金ETF持有量等解释变量
由于2016年后“逆全球化”浪潮逐步发酵，我们以2015年底为分界，构建了两阶段的金价回归模型。第一阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地理政治学风险和美元指数6个变量为金价模型的解释变量；第二阶段模型确定CPI、实际收益率、累计赤字率、黄金ETF持有量、地理政治学风险指数和全球央行黄金储备6个变量为解释变量，在第二阶段模型中对金价影响最大的因素是全球央行黄金储备，其次是SPDR黄金ETF的持有量。考虑模型未包括的解释因素后，2024年预测金价相对于2023年的金价上涨15.9%至2352美元/盎司，2025年预测金价相对于2024年上涨12.9%至2655美元/盎司。
根据我们构建的多维度黄金股估值体系，当前主要黄金上市公司吨权益产量市值均处于较高位置，因此进一步引入吨权益资源量市值&PB估值维度，纵向对比看山东黄金吨权益资源量市值处于较低位置，横向对比看山东黄金吨权益资源量市值长期低于中金黄金及银泰黄金。考虑到黄金生产企业的重资产特性及EBITDA的广泛适用性，我们增加EV/EBITDA这一估值维度。2024-2025E A股黄金上市公司平均EV/EBITDA为10.04倍，相比2016-2023年EV/EBITDA均值15.29倍，当前A股黄金上市公司估值仍有较大提升空间。
2023年黄金股自产金成本增速放缓，预计2024年在金价上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金股业绩将有较好表现，且黄金股当前市值并未反映较多金价上涨预期，具有较大“补涨”空间。我们预计黄金股将迎来主升浪行情，建议关注山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、紫金矿业等标的。
2.燃料电池行业专题研究报告：FCV进入放量快车道，盘点燃料电池投资机会
示范城市群补贴下发，氢能示范高速建设打开应用场景。燃料电池汽车示范城市群给予补贴发展，国家补贴下发坚定发展信心，第一年度补贴资金已公示7.72亿元，后续各城市推广有望提速。同时，中石化开启京沪氢走廊示范，结合《共建中国氢能高速行动倡议》及免除FCV高速过路费的政策，以长距离运输为代表的应用场景开启。
经济性是商业化必要前提，技术迭代+配套完善+政策补贴下FCV可实现20%经济性优势。燃料电池重卡在当前补贴和廉价氢气下初步具备经济性，现阶段，一方面上游制氢端开始大规模供应，另一方面加氢站数量也达到400余座，此时燃料电池汽车应用阻力下降，近两年推广将大幅提速。此外，针对性政策的不断落地也将加速推广，免除高速公路费用将使燃料电池重卡TCO优势更加显著，实现20%以上的经济性优势。
系统、电堆、储氢瓶，价值量高的燃料电池零部件率先受益。燃料电池行业未来两年增速可期，燃料电池汽车放量带动核心零部件需求高增，燃料电池系统（占整车成本约60%）、电堆（占系统成本约60%）、车载供氢系统（占整车成本约20%）等价值量最高的环节率先迎机遇，2025年系统和电堆市场空间均看向百亿，车载高压储氢瓶和供氢系统市场随燃料电池车放量带动高增。
随着2025年第一个结算点的临近、氢能高速建设的倡议出台、第一波补贴的下发以及燃料电池商用车经济性的出现，今年起燃料电池汽车的推广将大幅提速，其中燃料电池系统、电堆、储氢瓶等价值量高的燃料电池核心零部件将率先受益于车辆放量的带动，着重关注领先企业以及它配套供应商：国鸿氢能、亿华通、中集安瑞科、富瑞特装、科威尔。
《燃料电池行业专题研究报告：FCV进入放量快车道，盘点燃料电池投资机会》
热点解读：2024年4月23日，国家组织药品联合采购办公室公布全国药品集中采购（胰岛素专项接续）拟中选结果。本次接续采购全国共有35000多家医疗机构参加，填报胰岛素需求量超过2.4亿支，涵盖临床常用的二代和三代胰岛素。胰岛素生产企业热情参加，所有投标企业均有全部或部分产品中选。
专项接续集采工作顺顺利利地进行，整体价格体系稳中有降。依照国家医保局，2021年11月，国家组织胰岛素集中采购首次将生物药纳入集采范围，中选产品平均降价48%。中选结果执行2年来，实际采购量超过协议采购量的2倍。与集采前相比，三代胰岛素使用量占比从58%提升至70%，向欧洲国家的用药结构趋近。
国产胰岛素份额不断的提高，看好国产替代进一步深化。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格会出现下降的同时，国产替代进程大大加速。根据PDB，样本医院胰岛素市场占有率主要被诺和诺德、礼来、赛诺菲等外资巨头药企占据，但近年来国产胰岛素份额持续上升，其中2023年国产胰岛素样本医院份额显著提升。
胰岛素集采专项接续工作顺利推进，部分国产企业高顺位拟中标，看好业绩增长得到进一步驱动。诺和诺德、礼来两大传统胰岛素巨头本次集采中标产品均为B/C类，仅能获得部分基础采购量。上轮集采以来，国产胰岛素份额持续提升，本次集采专项接续执行至2027年末，看好胰岛素国产替代进程进一步加速。重点公司：通化东宝、甘李药业、联邦制药等。
行业高景气延续，公司轮胎产销稳步向好的同时盈利继续修复。2023年随着全世界汽车产业链复苏叠加出行活动恢复带动轮胎需求回暖，出口在欧美高通胀、人民币汇率波动、海运费回落合理区间、地缘冲突形成的产能空缺等因素促动下，我国轮胎的超高的性价比特性进一步凸显。2023年公司轮胎总产量为7912万条，同比增加20.4%，其中半钢增加19.2%，全钢增加30.8%，斜交胎减少6.2%；总销量为7798万条，同比增长26.1%。2024年1季度公司轮胎总产量为2155万条，总销量为1898万条，销量同比提升13.5%。随着原料价格回落叠加泰国双反税率降低，公司纯收入能力也有所回升，今年1季度销售毛利率为23.43%，同比提升6.47pct，销售净利率为8.74%，同比提升3.87pct。
坚定推进全球化布局的同时进一步丰富产品品种类型，塞尔维亚基地开始放量。为丰富公司产品品种类型，提升企业综合竞争力，公司对非公路轮胎产能做全面升级规划，在公司“7+5”战略全球布局中，实施“3+3”非公路轮胎产业布局，即在中国3个生产基地、海外3个生产基地均规划非公路轮胎产能。公司塞尔维亚工厂一期卡车胎、乘用车胎分别于2023年5月、12月取得试用许可，该工厂将通过高智能化、高自动化、高精细化的智造能力，结合高品质的产品和更高效的交付能力服务于市场。该生产基地产品的发货，将成为公司产销收入增长以及利润增长的新引擎,提升公司整体市占率和盈利能力。
收入：主力产品同比下滑但环比增长，新游贡献增量。Q1收入同、环比-19%、+5.6%，同降主要系主力产品收入下滑，新游体量比较小，增量贡献有限，且部分流水摊销递延，但环比已企稳。1）主力产品：Q1《问道》端游收入同、环比均有所增长，《问道手游》收入同比减少，《一念逍遥（大陆版）》收入同比降幅较大，但这两款游戏收入环比均略增，主要系整体企稳及新年服、周年庆等活动的拉动。2）其他：《飞吧龙骑士》23年8月上线，同比贡献增量；《奥比岛：梦想国度》22年7月上线，收入贡献同比减少；《超进化物语2》、《皮卡堂之梦想起源》23年12月上线，《不朽家族》《神州千食舫》1Q24上线均贡献增量；境外游戏收入同比+146.7%至1.4亿元，Q1境外主要发行了《飞吧龙骑士》《Monster Never Cry》及《Outpost:Infinity Siege》贡献增量。
盈利：净利率整体稳健，新游后续有望盈利。1）Q1归母净利同比-17.4%，主要系《问道手游》《一念逍遥（大陆版）》收入同比下滑，《问道》端游利润同比增长；同时前述《飞吧龙骑士》《超进化物语2》《不朽家族》等尚未盈利。扣非净利同比降幅更大主要系Q1汇兑收益同比+0.35亿元，投资收益（参股公司成都余香回购部分股权）同比+0.17亿元。2）Q1归母净利率27.3%，同、环比+0.5、-3.0pct，扣非净利率21.3%，同、环比-3.2、-12.1pct，虑及摊销递延影响，同比整体稳定，环比下滑主要系Q1费用投放增加（销售费率环比+5.8pct），及4Q23冲减部分前三季度计提的奖金（研发费率环比+5.5pct），子公司厦门雷霆互动冲销了22年按照25%计提所得税与实际汇算清缴税额之间的差额。
展望后续：摊销递延收入将逐步确认，静待新游贡献增量。Q1末尚未摊销的充值及道具余额5.3亿，较23年末增加0.88亿。储备：《航海王：梦想指针》已于4月1日上线，后续预计上线《杖剑传说》、《亿万光年》（代理）、《封神幻想世界》（代理）；并储备有自研《M72（代号）》《M11（代号）》、《失落城堡2》等。
